Valuation
Die Bewertungslogik hinter Valume — von den drei Abschlüssen über die Kennzahlen bis zu DCF, Reverse DCF und Comparable Multiples.
ROIC — Rendite auf das investierte Kapital
Der ROIC (Return on Invested Capital) misst, wie viel operativen Gewinn nach Steuern ein Unternehmen je Euro tatsächlich eingesetzten Kapitals erwirtschaftet. Er ist die zentrale Kennzahl für operative Qualität, weil er das Ergebnis ins Verhältnis zum dafür gebundenen Kapital setzt.
Das Wichtigste in Kürze
- ROIC = NOPAT / investiertes Kapital. Beide Größen sind rein operativ definiert.
- Die Kennzahl entfaltet ihre Aussage erst im Vergleich zum WACC. Die Differenz beider ist der Wertbeitrag.
- Anders als der ROE ist der ROIC unabhängig von der Kapitalstruktur und dadurch zwischen Unternehmen vergleichbar.
- Er lässt sich in Marge und Kapitalumschlag zerlegen — daraus wird sichtbar, ob ein Unternehmen über Preise oder über Effizienz verdient.
- Wachstum schafft nur dann Wert, wenn der ROIC über dem WACC liegt. Andernfalls vergrößert Wachstum den Schaden.
Grundprinzip
Ein Gewinn für sich sagt nichts aus, solange nicht feststeht, wie viel Kapital dafür eingesetzt wurde. 100 Mio. EUR Ergebnis aus 500 Mio. EUR Kapital sind ein exzellentes Geschäft, dieselben 100 Mio. EUR aus 5 Mrd. EUR Kapital sind ein schlechtes.
ROIC > WACC → das Unternehmen schafft Wert. ROIC = WACC → es verdient exakt seine Kapitalkosten. ROIC < WACC → es vernichtet Wert, auch bei positivem Gewinn.
Ein Unternehmen, das genau seine Kapitalkosten verdient, ist für Investoren wertneutral — egal wie hoch der ausgewiesene Jahresüberschuss ist.
Aufbau im Detail
Zähler: NOPAT
Der Zinsaufwand wird bewusst nicht abgezogen, weil die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber bereits im WACC steckt. Würde man ihn im Zähler abziehen und im Nenner das Fremdkapital mitrechnen, wäre die Finanzierung doppelt berücksichtigt.
Nenner: Investiertes Kapital
Zwei Ermittlungswege, die zum selben Ergebnis führen müssen:
- Operative Sicht (Mittelverwendung): Sachanlagen + immaterielle Vermögenswerte + Geschäfts-/Firmenwert + Net Working Capital (Vorräte + Forderungen − Verbindlichkeiten aus L&L − operative Rückstellungen)
- Finanzierungssicht (Mittelherkunft): Eigenkapital + Nettofinanzverbindlichkeiten + Pensionsrückstellungen
Nicht enthalten: Überschussliquidität, nicht betriebsnotwendige Immobilien, Beteiligungen ohne operativen Bezug — sie tragen nicht zum EBIT bei und dürfen den Nenner nicht erhöhen.
Mit oder ohne Goodwill
- ROIC inklusive Goodwill — Hat sich das Kapital gelohnt, das tatsächlich ausgegeben wurde, inklusive der Kaufpreise für Zukäufe?
- ROIC exklusive Goodwill — Wie gut ist das operative Geschäft in sich, unabhängig davon, was einmal dafür bezahlt wurde?
Die Differenz zwischen beiden ist eine Aussage über die Akquisitionsdisziplin des Managements.
Werttreiber-Zerlegung
Also Marge × Kapitalumschlag. Ein Luxusgüterhersteller erreicht denselben ROIC über hohe Margen bei geringem Umschlag, ein Lebensmitteleinzelhändler über schmale Margen bei hohem Umschlag — die Zerlegung zeigt, wo ein Vorteil tatsächlich herkommt.
Zahlenbeispiel
Fortführung des Industrieunternehmens (Mio. EUR):
Rechenweg
Schritt 1 — NOPAT 145 × (1 − 0,30) = 101,5
| Investiertes Kapital, operative Sicht | Wert |
|---|---|
| Sachanlagen | 420 |
| Immaterielle Vermögenswerte | 95 |
| Geschäfts-/Firmenwert | 180 |
| Vorräte | 210 |
| Forderungen aus L&L | 165 |
| − Verbindlichkeiten aus L&L | −145 |
| − Sonstige Rückstellungen | −30 |
| Investiertes Kapital | 895 |
Gegenprobe über die Finanzierungssicht: Eigenkapital 510 + Nettofinanzverbindlichkeiten (330 + 60 − 90 = 300) + Pensionsrückstellungen 85 = 895 ✓
Schritt 3 — ROIC 101,5 / 895 = 11,3 %
Schritt 4 — Wertbeitrag: Bei einem WACC von 7,8 % beträgt der Spread 3,5 Prozentpunkte. Economic Profit = (11,3 % − 7,8 %) × 895 = rund 31 pro Jahr an Wert über den Kapitalkosten.
Zerlegung: NOPAT-Marge = 101,5 / 1.450 = 7,0 % · Kapitalumschlag = 1.450 / 895 = 1,62 · 7,0 % × 1,62 = 11,3 % ✓
Variante ohne Goodwill: 101,5 / (895 − 180) = 14,2 %. Zum Vergleich der ROE: Jahresüberschuss 89,2 / Eigenkapital 510 = 17,5 %. Der ROE liegt sechs Punkte über dem ROIC — vollständig aus dem Verschuldungshebel, nicht aus operativer Stärke.
Anwendung in der Praxis
- Qualitätsbeurteilung — ein dauerhaft hoher ROIC ist der belastbarste quantitative Hinweis auf einen Wettbewerbsvorteil.
- Kapitalallokation — Konzerne vergleichen den ROIC einzelner Segmente, um zu entscheiden, wo investiert und wo desinvestiert wird.
- Bewertung — der ROIC bestimmt mit, welches Multiple gerechtfertigt ist.
- Wachstumsbeurteilung — die notwendige Reinvestitionsquote ergibt sich aus g / ROIC. Bei 3 % Wachstum und 11,3 % ROIC müssen 27 % des NOPAT reinvestiert werden.
Typische Fehlinterpretationen
- Die Bilanzsumme als Nenner verwenden — das ergibt einen ROA, keinen ROIC.
- Zähler und Nenner inkonsistent abgrenzen — drückt den ROIC künstlich.
- ROIC und ROE gleichsetzen — der ROE lässt sich allein durch Verschuldung steigern.
- Goodwill dauerhaft herausrechnen — wer über Zukäufe wächst, muss sich am eingesetzten Kaufpreis messen lassen.
- Wachstum bei ROIC unter WACC verfolgen — jeder zusätzlich investierte Euro vernichtet dann Wert.
Fazit
Der ROIC verbindet Gewinn und Kapitaleinsatz zu einer Kennzahl, die Finanzierungseffekte ausblendet und echte operative Qualität sichtbar macht. Gelesen wird er nie allein, sondern gegen den WACC, im Zeitverlauf und zerlegt in Marge und Kapitalumschlag.