Valuation
Die Bewertungslogik hinter Valume — von den drei Abschlüssen über die Kennzahlen bis zu DCF, Reverse DCF und Comparable Multiples.
Gewinn- und Verlustrechnung (Income Statement)
Die GuV stellt die Erträge und Aufwendungen einer Periode gegenüber und weist als Saldo den Erfolg des Unternehmens aus. Während die Bilanz Bestände zu einem Stichtag zeigt, erklärt die GuV, wie diese Bestände über einen Zeitraum entstanden sind — Grundlage nahezu jeder Ertrags- und Margenanalyse.
Das Wichtigste in Kürze
- Die GuV ist eine Zeitraumrechnung. Sie erfasst Erträge und Aufwendungen periodengerecht, unabhängig vom Zahlungszeitpunkt.
- Der Jahresüberschuss ist deshalb kein Zahlungsüberschuss. Ein Unternehmen kann Gewinn ausweisen und gleichzeitig zahlungsunfähig sein.
- Die Aussagekraft steckt in den Zwischenergebnissen — Bruttoergebnis, EBITDA, EBIT, EBT — nicht in der letzten Zeile.
- EBITDA und bereinigte Kennzahlen sind nicht standardisiert. Ihre Definition legt das Unternehmen selbst fest.
Grundprinzip
Zentral ist die Periodenabgrenzung: Ein Geschäft wird dann erfolgswirksam erfasst, wenn die Leistung erbracht ist, nicht wenn das Geld fließt. Wird im Dezember geliefert und im Februar bezahlt, entsteht der Ertrag im Dezember.
| Ebene | Begriffspaar | Rechenwerk |
|---|---|---|
| Zahlungsebene | Einzahlung / Auszahlung | Kapitalflussrechnung |
| Vermögensebene | Einnahme / Ausgabe | Bilanz |
| Erfolgsebene | Ertrag / Aufwand | GuV |
Eine Maschine für 100 zu kaufen ist eine Auszahlung von 100, aber über zehn Jahre verteilt ein Aufwand von jährlich 10. Eine Zuführung zu einer Pensionsrückstellung ist umgekehrt sofort Aufwand, aber jahrzehntelang keine Auszahlung.
Gewinn ist eine Meinung, Cash ist ein Fakt.
Aufbau im Detail
Zwei Darstellungsformen
- Gesamtkostenverfahren (GKV) — gliedert nach Aufwandsart: Material-, Personalaufwand, Abschreibungen. In Deutschland traditionell verbreitet.
- Umsatzkostenverfahren (UKV) — gliedert nach Funktion: Herstellungskosten, Vertrieb, Verwaltung. International Standard und Voraussetzung, überhaupt eine Bruttomarge auszuweisen.
Beide Verfahren führen zum identischen Jahresüberschuss. Vergleichbar sind die Zwischengrößen nur innerhalb desselben Verfahrens.
Die Ergebnisstufen
| Stufe | Bedeutung |
|---|---|
| Umsatzerlöse | Leistung der Periode |
| − Herstellungskosten des Umsatzes | direkt zurechenbare Kosten |
| = Bruttoergebnis | Preissetzungsmacht und Produktionseffizienz |
| − Vertriebs- und Verwaltungskosten | Strukturkosten |
| = EBIT | operatives Ergebnis, unabhängig von Finanzierung und Steuern |
| ± Finanzergebnis | Zinsaufwand und -ertrag |
| = EBT | Ergebnis vor Steuern |
| − Steuern | Ertragsteuern |
| = Jahresüberschuss | Ergebnis für die Eigentümer |
EBITDA ist keine Stufe des gesetzlichen Schemas, sondern eine Rückrechnung: EBIT zuzüglich Abschreibungen. Der Zweck ist Vergleichbarkeit zwischen Unternehmen mit unterschiedlicher Investitionshistorie — der Preis dafür ist, dass genau der Kapitalverzehr ausgeblendet wird, der das Geschäft am Laufen hält.
Die Trennung zwischen operativem Ergebnis und Finanzergebnis entscheidet über die gesamte Analyse: Alles oberhalb des EBIT gilt als Leistung des Geschäfts, alles darunter als Folge der Finanzierungsstruktur.
Bereinigte Kennzahlen
Adjusted EBITDA, bereinigtes EBIT, Underlying Earnings sind nicht in IFRS definiert — Unternehmen legen selbst fest, was als einmalig gilt. Zu prüfen ist stets die Überleitungsrechnung, insbesondere ob dieselben „einmaligen" Restrukturierungsaufwendungen im fünften Jahr in Folge bereinigt werden.
IFRS: das Gesamtergebnis
Nach IFRS wird die GuV um das sonstige Ergebnis (Other Comprehensive Income) ergänzt — Wertänderungen, die nicht erfolgswirksam erfasst werden: versicherungsmathematische Gewinne/Verluste aus Pensionen, Währungsumrechnungsdifferenzen, Teile der Finanzinstrumentenbewertung.
Zahlenbeispiel
Industrieunternehmen, Umsatzkostenverfahren, Angaben in Mio. EUR:
| Position | Wert | Marge |
|---|---|---|
| Umsatzerlöse | 1.450,0 | 100,0 % |
| − Herstellungskosten des Umsatzes | −1.015,0 | |
| Bruttoergebnis | 435,0 | 30,0 % |
| − Vertriebskosten | −180,0 | |
| − Verwaltungskosten | −125,0 | |
| + sonstige betriebliche Erträge | 25,0 | |
| − sonstige betriebliche Aufwendungen | −10,0 | |
| EBIT | 145,0 | 10,0 % |
| − Zinsaufwand | −17,6 | |
| EBT | 127,4 | 8,8 % |
| − Ertragsteuern (30 %) | −38,2 | |
| Jahresüberschuss | 89,2 | 6,2 % |
Nachrichtlich: Abschreibungen 62,0 → EBITDA = 145,0 + 62,0 = 207,0 (14,3 % Marge). Ergebnis je Aktie bei 120 Mio. Aktien = 89,2 / 120 = 0,74 EUR.
Zwischen Bruttomarge (30 %) und EBIT-Marge (10 %) liegen zwanzig Prozentpunkte Strukturkosten — bei Industrieunternehmen typisch, bei Softwareunternehmen mit 80 % Bruttomarge wäre dieselbe EBIT-Marge ein Alarmsignal.
Anwendung in der Praxis
- Margenanalyse im Zeitverlauf — bricht das Ergebnis bei der Bruttomarge (Preise, Rohstoffe, Mix) oder bei den Strukturkosten (Overhead) ein?
- Peer-Vergleich — nur innerhalb einer Gruppe mit vergleichbarer Wertschöpfungstiefe sinnvoll.
- Bewertung — EV/EBITDA und EV/EBIT setzen bei den Zwischenstufen an, das KGV am Jahresüberschuss.
- Kreditverträge — Covenants sind fast immer EBITDA-basiert (Net Debt/EBITDA, Zinsdeckungsgrad).
Typische Fehlinterpretationen
- Umsatz mit Geldeingang gleichsetzen — Umsatz entsteht mit der Lieferung, nicht mit der Zahlung.
- EBITDA als Cashflow lesen — es fehlen Investitionen, Working-Capital-Bindung, Zinsen und Steuern.
- Bereinigte Kennzahlen ungeprüft übernehmen — wiederkehrende „Einmaleffekte" sind laufende Kosten.
- GKV und UKV vermischen — Materialaufwandsquoten und Bruttomargen aus unterschiedlichen Verfahren sind nicht vergleichbar.
- Nettomargen zwischen unterschiedlich verschuldeten Unternehmen vergleichen — dafür ist die EBIT-Marge die richtige Größe.
Fazit
Die GuV erklärt, wie ein Unternehmen in einer Periode gewirtschaftet hat — nach Regeln der Periodenabgrenzung und mit erheblichem Bewertungsspielraum. Erst zusammen mit Bilanz und Kapitalflussrechnung wird daraus ein vollständiges Bild, und erst dann zeigt sich, ob ausgewiesener Gewinn auch Geld ist.