Valuation
Die Bewertungslogik hinter Valume — von den drei Abschlüssen über die Kennzahlen bis zu DCF, Reverse DCF und Comparable Multiples.
Comparable Multiples (Trading Comps)
Die Comparable Multiples Analysis — auch Trading Comps, Comparable Company Analysis (CCA) oder kurz Comps genannt — ist eine der am häufigsten verwendeten Unternehmensbewertungsmethoden im Investment Banking, Private Equity und Equity Research.
Während ein DCF-Modell den inneren (intrinsischen) Wert eines Unternehmens aus seinen zukünftigen Cashflows ableitet, beantwortet Comps eine andere Frage:
Wie bewertet der Markt heute ähnliche Unternehmen?
Grundidee: Wenn zwei Unternehmen sehr ähnlich sind, sollten sie auch ungefähr ähnlich bewertet werden — genau wie beim Hausverkauf, bei dem man sich die Verkaufspreise vergleichbarer Häuser ansieht.
Warum benutzt man Multiples?
Unternehmen unterscheiden sich enorm in ihrer Größe — ein Vergleich der absoluten Unternehmenswerte wäre wenig sinnvoll. Deshalb verwendet man Kennzahlen, die die Bewertung relativ zur Unternehmensgröße ausdrücken.
Die wichtigsten Multiples
- EV / EBITDA — Enterprise Value ÷ EBITDA. Das weltweit am häufigsten verwendete Multiple; zeigt, mit dem Wievielfachen des operativen Gewinns ein Unternehmen bewertet wird.
- EV / EBIT — Enterprise Value ÷ EBIT. Berücksichtigt bereits Abschreibungen; eignet sich besonders für kapitalintensive Unternehmen.
- EV / Umsatz — Enterprise Value ÷ Umsatz. Häufig bei jungen Wachstumsunternehmen, Software-Unternehmen oder Unternehmen ohne Gewinn.
- Kurs-Gewinn-Verhältnis (P/E) — Aktienkurs ÷ Gewinn je Aktie, bzw. Marktkapitalisierung ÷ Jahresüberschuss. Betrachtet, im Gegensatz zu den EV-Multiples, ausschließlich den Eigenkapitalwert.
Warum meist EV/EBITDA? Der Enterprise Value berücksichtigt Eigenkapital und Schulden gleichermaßen, dadurch sind unterschiedlich finanzierte Unternehmen vergleichbar. EBITDA ist zudem weitgehend unabhängig von Steuern, Finanzierungsstruktur und Abschreibungen.
Rechenbeispiel Schritt für Schritt
Schritt 1 — Das zu bewertende Unternehmen auswählen
ABC GmbH: Umsatz 900 Mio. €, EBITDA 180 Mio. €, EBIT 140 Mio. €.
Schritt 2 — Vergleichsunternehmen auswählen
So ähnlich wie möglich hinsichtlich Branche, Geschäftsmodell, Produkten, Kundenstruktur, Größe, Margen, Wachstum, Risiko und Region.
| Unternehmen | EV/EBITDA |
|---|---|
| Unternehmen A | 8,0x |
| Unternehmen B | 8,5x |
| Unternehmen C | 9,2x |
| Unternehmen D | 9,8x |
| Unternehmen E | 10,1x |
Schritt 3 — Den Median berechnen
Nicht den Durchschnitt: Ein einzelnes extrem teures oder günstiges Unternehmen würde den Durchschnitt verzerren. Sortiert: 8,0x / 8,5x / 9,2x / 9,8x / 10,1x → Median = 9,2x.
Schritt 4–7 — Multiple anwenden
Enterprise Value = EBITDA × Multiple = 180 Mio. € × 9,2 = 1.656 Mio. €
Eigenkapitalwert = Enterprise Value − Nettofinanzschulden = 1.656 − 400 = 1.256 Mio. €
Fairer Aktienkurs = Eigenkapitalwert ÷ Aktienanzahl = 1.256 Mio. € ÷ 80 Mio. = 15,70 € je Aktie
Liegt der aktuelle Börsenkurs z. B. bei 12 €, könnte die Aktie unterbewertet sein. Läge er bei 20 €, würde der Markt das Unternehmen höher bewerten als die Vergleichsanalyse.
Warum mehrere Multiples verwenden?
Jedes Multiple hat Vor- und Nachteile. Ein Unternehmen lässt sich über EV/Umsatz, EV/EBITDA, EV/EBIT und P/E gleichzeitig bewerten — daraus ergibt sich eine Bewertungsbandbreite statt eines einzelnen Werts:
| Multiple | Unternehmenswert |
|---|---|
| EV/Umsatz | 1,55 Mrd. € |
| EV/EBITDA | 1,66 Mrd. € |
| EV/EBIT | 1,60 Mrd. € |
Vorteile und Nachteile
Vorteile
- Einfach zu verstehen und schnell zu erstellen.
- Nutzt aktuelle Marktpreise und spiegelt die Investorenstimmung wider.
- Sehr häufig in Investment Banking und Private Equity verwendet.
- Gute Ergänzung zu DCF-Modellen.
Nachteile
- Gute Vergleichsunternehmen sind oft schwer zu finden.
- Der Markt kann ganze Branchen über- oder unterbewerten.
- Liefert keinen intrinsischen Wert.
- Die Auswahl der Vergleichsunternehmen beeinflusst das Ergebnis erheblich.
Vergleich zur DCF-Methode
| Comparable Multiples | DCF |
|---|---|
| Bewertet anhand ähnlicher Unternehmen | Bewertet anhand zukünftiger Cashflows |
| Marktorientiert | Intrinsischer Wert |
| Schnell | Aufwendig |
| Wenige Annahmen | Viele Annahmen |
| Ideal als Plausibilitätsprüfung | Ideal für die fundamentale Bewertung |
In der Praxis werden beide Methoden fast immer gemeinsam verwendet. Ein DCF-Modell liefert einen theoretischen Unternehmenswert auf Basis zukünftiger Cashflows, während Comps zeigt, wie der Markt heute ähnliche Unternehmen bewertet. Stimmen beide Methoden zu ähnlichen Ergebnissen, erhöht das das Vertrauen in die Bewertung. Weichen sie stark voneinander ab, muss untersucht werden, ob die DCF-Annahmen oder die Auswahl der Vergleichsunternehmen angepasst werden sollten.