Valuation
Die Bewertungslogik hinter Valume — von den drei Abschlüssen über die Kennzahlen bis zu DCF, Reverse DCF und Comparable Multiples.
DCF — Discounted Cash Flow
Das DCF-Verfahren bewertet ein Unternehmen über die Zahlungsströme, die es in Zukunft erwirtschaften wird, abgezinst auf den heutigen Tag. Es ist das einzige gängige Verfahren, das den Wert vollständig aus der Ertragskraft des Geschäfts ableitet, statt ihn aus den Preisen anderer Unternehmen abzuleiten.
Das Wichtigste in Kürze
- Der Wert eines Unternehmens ist die Summe aller künftigen freien Cashflows, diskontiert mit einem risikoadäquaten Zinssatz.
- Der Standardaufbau ist der Entity-Ansatz: FCFF wird mit dem WACC diskontiert, das Ergebnis ist der Enterprise Value.
- Über die Equity Bridge wird daraus der Wert des Eigenkapitals: Enterprise Value minus Nettoverschuldung und weitere schuldähnliche Positionen.
- In der Regel entfallen 60 bis 80 % des Werts auf den Terminal Value.
- Das Ergebnis ist so belastbar wie seine Annahmen. Ein DCF liefert keine Wahrheit, sondern macht Annahmen überprüfbar.
Grundprinzip
Ein Euro heute ist mehr wert als ein Euro in fünf Jahren, weil er zwischenzeitlich investiert werden kann und weil künftige Zahlungen unsicher sind. Der Diskontsatz übersetzt beides in eine Zahl: Zeitpräferenz und Risiko.
Unternehmenswert = Summe aller künftigen freien Cashflows, jeweils abgezinst auf den Bewertungsstichtag.
Bewertet werden Cashflows, nicht Gewinne — ein Gewinn ist das Ergebnis von Bilanzierungsregeln und Ermessensentscheidungen, ein Zahlungsstrom ist es nicht. Bewertet wird zudem das gesamte Unternehmen, bevor gefragt wird, wem es gehört; erst am Ende wird der Wert zwischen Gläubigern und Eigentümern aufgeteilt.
Aufbau im Detail
Die Formel
mit dem Terminal Value nach dem Gordon-Growth-Modell:
Schritt 1 — Freien Cashflow prognostizieren
| Position | Erläuterung |
|---|---|
| NOPAT | operatives Ergebnis nach fiktiven Steuern |
| + Abschreibungen | nicht zahlungswirksamer Aufwand |
| − Investitionen (Capex) | zahlungswirksam, aber nicht erfolgswirksam |
| − Zunahme Net Working Capital | Kapitalbindung in Vorräten und Forderungen |
| = Free Cash Flow to Firm | steht allen Kapitalgebern zur Verfügung |
Der Detailplanungszeitraum umfasst üblicherweise fünf bis zehn Jahre — lang genug, um bis zum eingeschwungenen Zustand zu kommen, kurz genug, um noch begründbar zu sein.
Schritt 2 — Diskontieren mit dem WACC
Wichtig ist die Konsistenz: nominale Cashflows brauchen einen nominalen Diskontsatz, Fremdwährungs-Cashflows einen Satz auf Basis derselben Währung.
Mid-Year Convention: Cashflows fallen über das Jahr verteilt an, nicht am 31.12. Der Abzinsungsexponent wird deshalb häufig um ein halbes Jahr reduziert (0,5; 1,5; 2,5 …) — das erhöht den Wert typischerweise um drei bis vier Prozent.
Schritt 3 — Terminal Value
- Ewige Rente (Gordon Growth) — unterstellt konstantes Wachstum g bis in alle Ewigkeit. Zwingende Nebenbedingung: g < langfristiges Wirtschaftswachstum, praktisch 0 bis 2,5 %.
- Exit Multiple — unterstellt einen Verkauf am Ende des Planungszeitraums zu einem branchenüblichen EV/EBITDA-Multiple. Marktnäher, aber methodisch inkonsistent.
In der Praxis wird meist mit der ewigen Rente gerechnet und das Exit Multiple als Plausibilitätsprobe verwendet — oder umgekehrt.
Schritt 4 — Equity Bridge
| Position | Erläuterung |
|---|---|
| Enterprise Value | |
| − Nettofinanzverbindlichkeiten | verzinsliche Schulden abzüglich Kasse |
| − Pensionsrückstellungen | schuldähnlich |
| − Minderheitenanteile | gehören nicht den Aktionären der Muttergesellschaft |
| − sonstige debt-like items | Factoring, Earn-outs, Rückstellungen mit Schuldcharakter |
| + nicht betriebsnotwendiges Vermögen | erzeugt keine operativen Cashflows, hat aber Wert |
| = Wert des Eigenkapitals | geteilt durch die Aktienanzahl ergibt den Wert je Aktie |
Varianten des Verfahrens
| Ansatz | Cashflow | Diskontsatz | Ergebnis |
|---|---|---|---|
| Entity (WACC-Ansatz) | FCFF | WACC | Enterprise Value |
| Equity-Ansatz | FCFE | Eigenkapitalkosten | direkt Eigenkapitalwert |
| APV | FCFF unverschuldet | unverschuldete EK-Kosten | Wert + separat bewertetes Tax Shield |
Der APV-Ansatz ist bei stark veränderlicher Kapitalstruktur überlegen, etwa in einem LBO, weil er den operativen Wert und den Finanzierungsvorteil getrennt ausweist.
Zahlenbeispiel
Fortführung des Industrieunternehmens. WACC 7,8 %, Basis-FCFF 79,5, danach abflachendes Wachstum. Angaben in Mio. EUR.
| Jahr | FCFF | Abzinsungsfaktor | Barwert |
|---|---|---|---|
| 1 | 83,5 | 0,928 | 77,5 |
| 2 | 87,6 | 0,861 | 75,4 |
| 3 | 92,0 | 0,798 | 73,4 |
| 4 | 95,7 | 0,741 | 70,9 |
| 5 | 99,5 | 0,687 | 68,4 |
| Summe Detailplanung | 365,5 |
Rechenweg
Terminal Value bei g = 2,0 %: TV = 99,5 × 1,02 / (0,078 − 0,020) = 101,5 / 0,058 = 1.750
Barwert des TV = 1.750 × 0,687 = 1.202
Enterprise Value = 365,5 + 1.202 = 1.568
Der Terminal Value macht damit 77 % des gesamten Werts aus — ein typischer, aber unbequemer Befund: Der größte Teil der Bewertung hängt an zwei Zahlen, dem WACC und der ewigen Wachstumsrate.
Equity Bridge
| Position | Wert |
|---|---|
| Enterprise Value | 1.568 |
| − Nettofinanzverbindlichkeiten | −300 |
| − Pensionsrückstellungen | −85 |
| Wert des Eigenkapitals | 1.183 |
Bei 120 Mio. Aktien entspricht das 9,86 EUR je Aktie. Bei einer unterstellten Marktkapitalisierung von 900 (7,50 EUR je Aktie) läge der Marktpreis rund 24 % unter dem Modellwert.
Sensitivitätsanalyse
Enterprise Value in Abhängigkeit von WACC und ewiger Wachstumsrate:
| WACC \ g | 1,5 % | 2,0 % | 2,5 % |
|---|---|---|---|
| 7,3 % | 1.595 | 1.717 | 1.864 |
| 7,8 % | 1.467 | 1.568 | 1.687 |
| 8,3 % | 1.358 | 1.442 | 1.541 |
Die Spanne reicht von 1.358 bis 1.864 — rund ±16 % um den Basiswert, allein durch Variation zweier Annahmen um jeweils einen halben Prozentpunkt. Genau deshalb wird ein DCF-Ergebnis als Bandbreite kommuniziert, nicht als Punktwert.
Konsistenzprobe mit dem ROIC: Ein Wachstum von 2 % in der ewigen Rente erfordert Reinvestitionen = g / ROIC = 2,0 % / 11,3 % = 17,7 % des NOPAT. Nur wenn die unterstellten Investitionen im Terminal-Jahr dazu passen, ist das Modell in sich schlüssig.
Anwendung in der Praxis
- M&A — Grundlage der Kaufpreisfindung und der Fairness Opinion.
- Equity Research — Ableitung von Kurszielen, meist ergänzt um eine Multiple-Bewertung.
- LBO-Modelle — bauen auf derselben Cashflow-Prognose auf, ermitteln aber die Rendite bei gegebenem Preis statt den Preis bei gegebener Rendite.
Typische Fehlinterpretationen
- Den Terminal Value als Nebensache behandeln — er trägt meist über 70 % des Werts.
- Eine zu hohe ewige Wachstumsrate ansetzen — nahe dem WACC explodiert der Nenner-Effekt.
- Hockey-Stick-Planungen ohne operative Begründung.
- Wachstum ohne Reinvestition unterstellen — der Konsistenzcheck über g / ROIC deckt das auf.
- Den falschen Cashflow mit dem falschen Satz diskontieren — FCFE mit WACC überschätzt den Wert erheblich.
- Zinsen im Cashflow abziehen und zusätzlich das Tax Shield im WACC berücksichtigen — dieselbe Doppelerfassung wie beim NOPAT.
- Nur den WACC sensitivieren — operative Annahmen bestimmen den Wert mindestens ebenso stark.
- Das Ergebnis als Preis lesen — ein DCF liefert einen Wert unter definierten Annahmen, der Preis entsteht am Markt.
Fazit
Das DCF-Verfahren leitet den Unternehmenswert aus den erwarteten Zahlungsströmen ab und ist damit das theoretisch fundierteste Bewertungsverfahren. Seine Stärke liegt weniger im Ergebnis als im Prozess: Es zwingt dazu, Wachstum, Marge, Kapitalbedarf und Risiko explizit und konsistent zu machen.