Valuation

Die Bewertungslogik hinter Valume — von den drei Abschlüssen über die Kennzahlen bis zu DCF, Reverse DCF und Comparable Multiples.

Financial Statements

Bilanz (Balance Sheet)

Die Bilanz ist Bestandteil des Jahresabschlusses und stellt das Vermögen eines Unternehmens zu einem bestimmten Stichtag der Finanzierung dieses Vermögens gegenüber. Sie beantwortet zwei Fragen gleichzeitig: Was besitzt das Unternehmen, und wem gehört es beziehungsweise wer hat Ansprüche darauf.

Key Takeaways

Die Bilanz zeigt Vermögen, Schulden und Eigenkapital zu einem einzelnen Stichtag, nicht über einen Zeitraum.
Es gilt immer: Aktiva = Eigenkapital + Fremdkapital. Eine Folge der doppelten Buchführung, für sich genommen keine wirtschaftliche Aussage.
Die Aktivseite ist nach Liquidierbarkeit gegliedert, die Passivseite nach Fristigkeit.
Aussagekraft entsteht erst im Vergleich: mit Vorjahren, mit Wettbewerbern und zusammen mit GuV und Kapitalflussrechnung.
Buchwerte entsprechen nicht Marktwerten; wichtige Werttreiber wie eigene Marken oder Kundenbeziehungen tauchen gar nicht auf.

Was ist eine Bilanz?

Eine Bilanz ist eine Zeitpunktrechnung. Anders als die GuV, die eine Periode abbildet, friert die Bilanz einen Moment ein — üblicherweise den letzten Tag des Geschäftsjahres oder eines Quartals.

Aktiva (links) zeigen die Mittelverwendung: worin das Kapital steckt — Maschinen, Vorräte, Forderungen, Bankguthaben.
Passiva (rechts) zeigen die Mittelherkunft: von den Eigentümern (Eigenkapital) oder von Gläubigern (Fremdkapital).

Kapitalgesellschaften in Deutschland sind nach § 242 HGB zur Aufstellung einer Bilanz verpflichtet; kapitalmarktorientierte Konzerne bilanzieren im Konzernabschluss nach IFRS.

Die Bilanzgleichung

Aktiva = Eigenkapital + Fremdkapital

Umgestellt ergibt sich die aussagekräftigere Form:

Eigenkapital = Aktiva − Fremdkapital

Das Eigenkapital ist damit eine Residualgröße — das, was den Eigentümern rechnerisch bliebe, wenn alle Vermögenswerte zu Buchwerten verwertet und alle Schulden bedient würden. Gläubiger werden zuerst bedient.

Wie eine Bilanz funktioniert

Die Gleichheit beider Seiten folgt aus der doppelten Buchführung, bei der jeder Geschäftsvorfall auf mindestens zwei Konten erfasst wird. Nimmt ein Unternehmen einen Kredit über 10 Mio. EUR auf, steigen Zahlungsmittel (Aktiva) und Verbindlichkeiten (Passiva) um denselben Betrag. Eine hohe Bilanzsumme sagt für sich deshalb nichts über Qualität aus — sie lässt sich über Nacht durch Kreditaufnahme vergrößern.

Typ	Wirkung auf Bilanzsumme	Beispiel
Aktivtausch	unverändert	Maschine wird bar bezahlt
Passivtausch	unverändert	kurzfristiger Kredit wird langfristig refinanziert
Bilanzverlängerung	steigt	Darlehen wird aufgenommen
Bilanzverkürzung	sinkt	Lieferantenrechnung wird bezahlt

Komponenten der Bilanz

Aktiva (Vermögen) — nach Liquidierbarkeit gegliedert

Anlagevermögen ist dauerhaft im Unternehmen gebunden und dient dem Geschäftsbetrieb:

Immaterielle Vermögensgegenstände — Software, Lizenzen, Patente
Geschäfts- oder Firmenwert (Goodwill) — entsteht bei Unternehmenskäufen, entspricht dem Kaufpreis oberhalb des Zeitwerts des erworbenen Nettovermögens
Sachanlagen — Grundstücke, Gebäude, Maschinen, Fuhrpark
Finanzanlagen — Beteiligungen, langfristig gehaltene Wertpapiere

Umlaufvermögen ist kurzfristig gebunden und durchläuft den Umsatzprozess:

Vorräte — Rohstoffe, unfertige und fertige Erzeugnisse
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen — fakturierte, noch nicht bezahlte Umsätze
Wertpapiere
Zahlungsmittel — Kasse und Bankguthaben

Passiva (Kapital) — nach Fristigkeit gegliedert

Eigenkapital:

Gezeichnetes Kapital — das von den Gesellschaftern eingelegte Nennkapital
Kapitalrücklage — Betrag über den Nennwert hinaus (Agio)
Gewinnrücklagen — einbehaltene Gewinne früherer Jahre
Bilanzgewinn oder -verlust

Fremdkapital:

Rückstellungen — wahrscheinliche, aber der Höhe/Fälligkeit nach ungewisse Verpflichtungen: Pensionen, Gewährleistungen, Prozessrisiken
Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten — Bankdarlehen, Kontokorrentlinien
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen — offene Lieferantenrechnungen, faktisch ein zinsloser Kredit
Sonstige Verbindlichkeiten — Steuern, Löhne, erhaltene Anzahlungen

Der Unterschied zwischen Rückstellung und Verbindlichkeit ist die Gewissheit: Eine Verbindlichkeit ist nach Betrag und Fälligkeit bekannt, eine Rückstellung wird geschätzt.

Zahlenbeispiel

Musterbilanz eines Industrieunternehmens zum 31.12., Angaben in Mio. EUR:

Aktiva	Wert	Passiva	Wert
Sachanlagen	420	Gezeichnetes Kapital	120
Immaterielle Vermögenswerte	95	Kapitalrücklage	180
Geschäfts-/Firmenwert	180	Gewinnrücklagen	210
Anlagevermögen	695	Eigenkapital	510
Vorräte	210	Langfr. Finanzverbindlichkeiten	330
Forderungen aus L&L	165	Pensionsrückstellungen	85
Zahlungsmittel	90	Verbindlichkeiten aus L&L	145
		Kurzfr. Finanzverbindlichkeiten	60
		Sonstige Rückstellungen	30
Umlaufvermögen	465	Fremdkapital	650
Bilanzsumme	1.160	Bilanzsumme	1.160

Daraus lesbar:

Eigenkapitalquote = 510 / 1.160 = 44,0 % — solide Kapitalausstattung
Nettoverschuldung = (330 + 60) − 90 = 300 — verzinsliche Schulden abzüglich Kasse
Net Working Capital = 210 + 165 − 145 = 230 — im operativen Geschäft gebundenes Kapital
Anlagendeckung II = (510 + 415) / 695 = 133 % — langfristiges Vermögen ist langfristig finanziert

Auffällig ist der Goodwill von 180: Er entspricht gut einem Drittel des Eigenkapitals. Eine Wertberichtigung würde das Eigenkapital unmittelbar mindern, ohne dass ein einziger Euro abfließt.

Grenzen der Bilanz

Buchwerte sind keine Marktwerte. Eine vor Jahrzehnten erworbene Immobilie steht oft nahe null in den Büchern, obwohl sie erheblichen Wert hat (stille Reserven).
Wichtige Werte fehlen. Selbst geschaffene Marken, Kundenbeziehungen, Prozesse und Mitarbeiter dürfen nicht aktiviert werden.
Goodwill ist eine Erwartung. Er misst, was ein Käufer zu zahlen bereit war — nicht die Ertragskraft des Zielunternehmens.
Außerbilanzielle Sachverhalte. Bürgschaften und Eventualverbindlichkeiten stehen im Anhang; Leasing wird seit IFRS 16 überwiegend bilanziert.
Der Stichtag ist gestaltbar (Window Dressing) — deshalb betrachtet man Zeitreihen statt Einzeltermine.